《陶冬天下－陶冬》日本到底想不想日圓貶值？

　　美股在猶豫，美債在顫抖，資本市場在偏弱的最新數據中尋找未來方向和慰藉。美國的消費者信心開始明顯下滑，而消費是支撐經濟的主要支柱，市場預計經濟正在大幅冷卻。股市相信軟著陸，連續第三周上漲，不過有點感到心虛。債市則擔心美國聯儲局礙於通脹而暫緩減息，債券繼續走弱，目前期貨市場預計最快9月減息，高確信第一次減息在11月，第二次在明年1月。相對而言，新興市場的國債更受歡迎。
　
　　英國央行暗示距離減息不遠，美元指數略升。被政府之前干預衝擊的日圓匯率，又開始輾轉貶值。工業金屬的價格繼續上漲，在供應瓶頸壓逼下，倫敦銅價突破10000美元大關。黃金、白銀逞強。經濟意外指數（衡量分析員預測與實際公布數據之差）下降到2023年初以來最低，恐慌指數也再次回到12左右的極低水平。
　
　　瑞典宣布減息一碼至3.75厘，這是瑞典央行8年來首次下調利率。不久前，瑞士、匈牙利、捷克央行也先後下調了利率。上周更大的故事，是英國央行暗示本國利率即將下調。英格蘭銀行在貨幣政策例會上一如預期沒有作出利率調整，但是行長貝利直言：「我們需要在未來幾個季度減息⋯⋯幅度可能比目前市場定價的更大。」
　
　　在幾大央行中，英格蘭銀行的政策自主性更強，在本周期利率也加得最多，所以這次明確轉向意義深遠。被問及為何早於聯儲局行動時，貝利答道：「沒有法律規定，必須讓聯儲局先減息的。」從利率期貨定價看，市場預期英國6月首次減息，今年減兩碼。
　
　　與美國不同，英國經濟十分低迷，就業市場也不景氣，所以工資上漲和服務業漲價之間的螺旋攀升並不存在。當能源價格回落後，英國的通脹就直接回落，英國央行稱有信心在未來幾個月，CPI會回到政策目標。
　
　　英國在去年下半年經歷了短暫的技術性衰退後，第一季度GDP出現了反彈，按季增長0.6%，這對飽受民意低迷困擾的辛偉誠政府是一劑強心針。保守黨在剛剛結束的地方議會選舉中慘敗，今年秋季又可能舉行大選，於是財相第一時間跳出來表示，經濟回暖製造出減稅的空間。央行也不失時機地順手支持一把經濟。
　
　　不僅英國，歐洲央行也屢次暗示，減息已經提到議事日程。和英國一樣，歐洲的通脹也主要源自能源危機，工資上漲基本上是工潮爭取來的，內生動力並不大。歐洲可能先於美國下調政策利率，帶來了大西洋兩岸的政策分歧，反映在利差上，折射在匯率上，美元匯率近期仍可能走強。歐元近期偏軟，對當地出口和旅遊有幫助，但是歐洲央行並不希望匯率暴跌，不希望進口通脹死灰復燃。
　
　　接下來談談日本，銀座出現了300日圓一份的便當。筆者1993年常住日本的時候，那裏一份便當起碼要賣500日圓。當時日圓對美元匯率是83，如今是155。2022年以來，在全部有信用的貨幣中，日圓是貶值最多的。各國遊客蜂擁而至，旅遊業成為日本經濟走出失去的30年之一個支柱。同時，弱日圓拉高了進口品價格，撬動了通貨膨脹，逼迫日本消費者花錢而不是存錢。
　
　　弱日圓，不僅改善貿易收支，還吸引了大量外資湧入日本。日經指數終於衝破了冰封30年的紀錄，股市一片旺暢。海外投資者在這裏得到的，不僅是投資回報，還有匯率所得。不僅證券投資，海外直接投資也開始進入，最著名的便是在熊本縣設立的半導體廠。
　
　　看起來，日圓貶值對日本經濟好處多多，但是日本政府最近卻頻頻出口干預匯市，甚至兩次進場買進日圓，打擊市場上一面倒的投機炒作。據報日本政府在兩次干預中投入了9萬億日圓，規模之大十分罕見，但是干預效果卻不理想。
　
　　既然日圓弱勢有那麼多好處，為甚麼日本卻要制止其繼續貶值呢？首先，日本是資源貧乏國，能源、原料和食品均依賴進口。日圓暴貶，使得上游成本大增，當局擔心通脹失控。通脹失控的直接後果，是消費者的實際購買力被蠶食，生活成本上升，帶來社會壓力。其次，對於眾多面對內需的日本公司，能源、原料成本急升，卻未必有能力將成本壓力轉嫁給消費者，壓縮了本來就不高的利潤率，影響未來投資熱情。日圓貶值和提振內需，在某種程度上是相剋的。
　
　　旅遊業繁榮，原本是好事，但是過度繁榮卻也是煩惱。各主要城市的交通工具上遊客人滿為患，好一點的餐廳都遇到桌位元和價格的瓶頸，至於酒店和機票的價格更讓本國人望而生畏。愈來愈多本土人士開始呼籲徵收遊客稅，以平衡遊客福利和自身利益。
　
　　日本政府干預匯市之前，曾經公開呼籲美國不要支持沽空日圓，美國政府則喊話日本不應該干預匯市，這種公開叫板相當罕見。日本擔心的是通脹失控，削弱實質收入，威脅到剛露萌芽的消費復甦；美國則需要強美元，吸引更多海外資金，支持美元資產和政府赤字。80年代之後，日本政府曾經發起多次匯市干預，除非美國和其他工業國家採取同步行動，單邊的日圓干預均不成功。
　
　　筆者認為，日本政府並不討厭日圓貶值的方向，只是不喜歡日圓貶值的速度。日圓貶值，是過去10年日本經濟重上正軌的一塊基石，對於消解通縮心態、改善出口企業盈利都是有利的。只是這個過程必須受控，不能衝擊本土消費，不能招惹選民不滿。
　
　　本周關注兩項數據：1）美國4月CPI，預計與上期持平，此數據對聯儲局的利率政策有重大影響；2）中國的消費、投資和工業生產數據，預計回暖，本期數據對下半年經濟政策也很重要。另外關注中國房地產政策。《陶冬》
　
*本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。
　
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